保持核心优势的工业涂料综合服务商。惠尔明是一家专注于工业涂料的研发设计、生产销售和工程服务的高新技术企业，产品广泛应用于轻工产品、工业防护、新型建材等领域，业务范围涵盖工业涂料、涂装全产业链及相关的贸易金融。2015年3月，公司正式登录“新三板”资本市场，成为“新三板”工业涂料第一股，公司正依托自身技术、人才和资本平台优势，打通上下游产业链，打造可为客户提供一站式服务的表面涂层综合服务商，通过资源整合和价值链深挖，打开公司未来的成长空间。得益于公司持续的研发投入、人才引进和产品线的扩张，惠尔明经营业绩进入爆发增长期，2015年实现营业收入1.08亿元，同比增长108.39%;实现的净利润1056.38 万元，同比暴增624.91%;净资产收益率从2014年的3.98%增加到了2015年的9.43%，盈利能力提升效果显著。进入2016年，惠尔明的经营业绩依然保持高速增长，公司2016年上半年实现营业收入7250.38万元，同比增长88.72%，实现净利润716.43万元，较上年同期大幅增长了253.5%。

　　以硬实力为支撑，向表面涂层综合服务商迈进。惠尔明牢牢把握涂料行业创新、转型升级的发展机遇，凭借自身的技术、品牌和市场、资本平台等优势，积极推动公司由传统工业涂料制造商向表面涂层综合服务商转型，即通过构建涂料+涂装+表面处理三位一体的技术研发平台为客户提供表面涂层一站式服务，深入到客户的全价值链、全流程，提高控制力、定价权，实现收入盈利倍增。惠尔明首先聚焦3C领域，打造3C领域涂料、涂装一体化，解决涂料制造和涂装、表面处理相互脱节的问题，缩短客户供应链、提升了服务的品质和客户的效率。然后将成功模式和经验向其他工业领域复制和延伸。我们认为，惠尔明“向表面涂层综合服务商转型”的战略不仅真正契合了工业涂料行业发展趋势，还最大程度兼顾了自身、客户和相关方的利益，未来取得成功是大概率事件，公司也有望成为我国工业涂料行业“大洗牌”的最大受益者之一。

　　致力于构建涂料行业的创新服务平台。惠尔明以“妆点多彩世界、创造健康生活”为使命，致力于构建涂料行业创新服务平台，即以涂料为入口，以投资并购为放大器，链接涂料行业全价值链中小企业和研发、投资、金融、培训咨询等众多服务机构，形成双边跨界网络效应，从而构建涂料行业转型升级的创新服务平台。平台形成后，惠尔明将成为中国工业涂料领域最大的创新服务平台，凭借领先的技术创新、行业咨询以及投融资能力，帮助工业涂料中小企业实现快速成长，通过表面涂层服务、行业咨询服务、股权投资服务实现企业收益。我们认为，惠尔明拟长期打造的涂料行业创新服务平台是将资本思维和产业思维相结合，充分体现了产融互动的发展理念，通过行业咨询、投融资的方式将涂料行业的优质企业聚集到平台，帮助这些企业实现转型升级，重构中国涂料行业“生态圈”。

　　1.公司介绍：保持核心优势的工业涂料综合服务商

　　惠尔明成立于2001年，是一家专注于工业涂料的研发设计、生产销售和工程服务的高新技术企业，产品广泛应用于轻工产品、工业防护、新型建材等领域，业务范围涵盖工业涂料、涂装全产业链及相关的贸易金融。在工业涂料生产领域，公司产品包括水性涂料、聚氨酯漆、丙烯酸漆、UV光固化涂料等八大类的—百多个品种，广泛应用于3C产品、家电厨卫、眼镜饰品、工艺品玩具、体育医疗器材等轻工业领域，以及工程机械、重防腐工程、汽车、轨道交通等重工业领域，可为客户提供产品表面涂层一站式服务。

　　在营销方面，公司开始直接对接智能手机、运动器材、汽车等品牌商，力争通过品牌商指定的方式来扩大产品销量和增强客户粘性。另外，公司也在时刻关注下游市场和技术发展的潮流，并抓住VR等革命性智能设备崛起的发展机会，并成功将新型涂料应用在了乐视等知名品牌厂商的VR产品中”。

　　图 4：工业涂料应用领域广泛

　　资料来源：公开资料

　　新三板工业涂料领域的第一股。公司于2015年3月在新三板挂牌，成为新三板工业涂料领域的第一股，并于2016年1月变更为做市转让，共引入了6家做市商，包括开源证券、太平洋证券、国盛证券、联讯证券等。WIND数据显示，新三板目前共有18家工业涂料挂牌公司，其中惠尔明以5.17亿元市值排名第一。

　　依托资本市场，商业模式升级改善盈利模式。进入资本市场后，惠尔明开始依托自身技术、人才和资本平台优势，打通上下游产业链，打造可为客户提供一站式服务的表面涂层综合服务商，通过资源整合和价值链深挖，一举改变单纯依靠卖涂料获取利润的传统盈利模式，变为可从生态链的各个环节获取最大利润的生态盈利模式，打开公司未来的成长空间。依据公司战略，惠尔明近期目标是实现从单纯的工业涂料制造商向工业产品和工业工程表面涂层综合服务商转型，。

　　依据公司商业模式升级战略，公司于2015年收购了东莞市比翼化工有限公司和广东顺德氟乐威贸易有限公司。其中，氟乐威是以 PVDF 氟碳涂料等环保型功能涂料的研发、销售和涂装技术服务为主营业务的高端涂料公司，比翼化工则在3C电子、体育运动器材涂料领域具备较强竞争实力。此次收购的两家公司都具有成熟的产品经营模式和稳定的现金流收入，发展前景良好。收购完成后，惠尔明将充分发挥公司资源优势，通过资源整合，优化公司产业布局，共同开拓市场，为惠尔明长期稳定发展增添动力。

　　惠尔明目前拥有五家全资子公司和一家控股子公司。其中，五家全资子公司包括厦门惠仕特贸易有限公司、武城惠尔明新材料有限公司、东莞市惠尔明高分子材料科技有限公司、东莞市比翼化工有限公司、福建自贸试验区厦门片区惠尔明柏睿股权投资基金管理有限公司;控股子公司为广东顺德氟乐威贸易有限公司，惠尔明持有其51%股权，居绝对控股地位。

　　图 4：惠尔明股权结构

　　资料来源：公司公告

　　经营业绩进入爆发增长期，毛利率亦同步提升。惠尔明2014年和2015年实现的营业收入分别为0.52亿元和1.08亿元，同比增长108.39%;实现的净利润分别为145.73万元和1056.38 万元，同比暴增624.91%。惠尔明2015年业绩大增的原因主要是因为新三板挂牌后，公司完成了3轮定增共募集资金5918.75万元，缓解了公司高速发展带来的资金瓶颈，使得公司经营业绩得到大幅增长。进入2016年，惠尔明的经营业绩依然保持高速增长，公司2016年上半年实现营业收入7250.38万元，同比增长88.72%，实现净利润716.43万元，较上年同期大幅增长了253.5%。

　　得益于公司持续的研发投入、人才引进和产品线的扩张，惠尔明2015年的盈利能力也得到了大幅提升。毛利率从2014年的28.88%上升到了2015年的32.45%，加权平均净资产收益率也从2014年的3.98%增加到了2015年的9.43%，盈利能力提升效果显著。

　　2以硬实力为支撑，向表面涂层综合服务商迈进

　　兼具“天时(符合行业发展趋势)”、“地利(公司本身的技术优势、市场、资本平台优势等)”、“人和(公司的战略执行力)”， 向表面涂层综合服务商迈进。惠尔明作为中国工业涂料行业最具技术实力和竞争优势的企业，在工业涂料领域有着十多年的技术和经验积累，对中国的工业涂料行业发展趋势和存在的问题有着深刻的理解。惠尔明牢牢把握涂料行业创新、转型升级的发展机遇，凭借自身的技术、品牌和市场、资本平台等优势，积极推动公司由传统工业涂料制造商向表面涂层综合服务商转型，即通过构建涂料+涂装+表面处理三位一体的技术研发平台为客户提供表面涂层一站式服务，深入到客户的全价值链、全流程，提高控制力、定价权，实现收入盈利倍增。基于对“天时”、“地利”、“人和”三个方面的综合分析，我们认为惠尔明打造表面涂层综合服务商的战略目标有着坚实的基础，公司实现表面涂层综合服务商将是大概率事件。

　　2.1天时——符合涂料、涂装一体化大趋势

　　涂料行业在国民经济中有基础性、支柱性、先导性和战略性的作用。涂料一般分为建筑涂料和工业涂料两大类。工业涂料对工业产品起保护和装饰作用，应用领域广泛，几乎所有的轻工业和重工业产品都要做表面涂层，用到工业涂料，市场空间十分巨大，依据全球涂料网数据，目前我国工业涂料的产值大约为2000亿左右，如果算上上游原料、下游涂装等上下游产业链，市场规模可达几万亿。

　　从竞争格局看，国内的工业涂料市场竞争主体可分为两大阵营。一个是由PPG、阿克苏、威斯伯、关西、KCC、佐敦、海虹老人，宣威、武藏、大桥等十几家大型跨国涂料企业构成的第一阵营，这些跨国公司在商业模式、人才、 技术、资金等都占据绝对优势，业务主要集中在涂料高端市场，在市场竞争中处于领先地位;另一个是由几千家民营涂料企业构成的第二阵营，这些民营企业由于单一企业规模较小，无论是技术实力还是商业模式等各方面都无法与跨国企业竞争，因此业务主要集中在利润率相对较低的涂料中、低端市场。

　　图 5：国内工业涂料市场竞争格局

　　资料来源：公开资料

　　造成自主工业涂料产业落后的原因除了技术门槛低之外，还有一个主要原因是商业模式创新不足，中国的工业涂料要打破在低端领域的“恶性循环”获得良性发展，必须有本土企业站出来推动技术创新和商业模式创新，使我国的工业涂料全面进入创新和转型升级的新时代。我们认为，涂料、涂装一体化将是我国工业涂料领域商业模式创新的一个主要方向，惠尔明“向表面涂层综合服务商转型的战略”则高度契合了这个的发展趋势。工业涂料的主要用途是对工业产品起保护和装饰作用，但涂料只有经过涂装变成涂层，才能展示其丰富多彩的装饰性能和防腐、防热、防磨等保护性能。因此，客户的核心需求并不是涂料产品，而是符合自身产品特殊要求的涂层。从涂料到涂层需要经过复杂的、精细化的工艺过程，这个过程就是涂装。

　　相比建筑涂料，工业涂料的生产和涂装都更加复杂，技术难度也更高，因为工业涂料面对的是千千万万个制造行业和工业产品，而不同行业、不同工业产品对涂层的物理性能要求不一样，因此，工业涂料的个性化、定制化的特点更加明显，无法像建筑涂料一样大规模标准化生产，也难以大规模铺设门店进行销售。这就决定了工业涂料相比建筑涂料完全不同的经营模式。

　　目前工业涂料上下游主流供应链模式有两种：第一种工业产品制造商直接从涂料生产企业购买涂料，然后通过自己配备的涂装车间完成涂层和表面处理;第二种是工业产品制造商将涂层工艺整体外包给专业的涂装企业，涂装企业从涂料生产企业购买涂料进行工业产品的涂层和表面处理。

　　以上两种模式都存在涂料制造和涂装、表面处理相互脱节的共同缺点。在涂料生产和涂装、表面处理相互脱节的情况下，涂料生产企业只单方面注重涂料产品的技术研发，以提高涂料产品的性能，但却忽略了其实际应用效果，对涂料产品的涂装技术、表面处理技术并不了解，更谈不上专业研究;下游涂装企业则只注重涂装技术、表面处理技术的提高，并没有完全掌握涂料产品的性能，从而导致涂料在实际应用中不能得到充分的发挥。特别是对于个性化特点极为明显的工业涂料，下游涂装企业很难完全熟悉各种涂料的性能特点，往往导致产品上的涂层出现颜色失真，或者防腐、防热、防磨等保护性能达不到预期的效果。

　　相比而言，涂料、涂装一体化则可以很好地解决涂料制造和涂装、表面处理相互脱节的问题。由在涂料、涂装、表面处理等领域同时具备核心技术的企业为客户提供表面涂层一站式服务，不仅能够大幅提升涂层的外观效果和保护性能，还可缩短客户供应链条，在不增加成本的情况下让客户的采购更加简单，提升客户价值。

　　基于上述分析，预计未来工业领域涂料、涂装一体化将是大势所趋，行业竞争格局也将迎来一次“大洗牌”，具有战略意识和足够实力的民营涂料制造企业可通过向下游延伸产业链不断扩大市场份额，没有战略意识或实力弱小的企业则面临倒闭或被兼并的风险。我们认为，惠尔明向“表面涂层综合服务商转型”转型的战略思路真正契合了工业涂料行业的发展趋势，公司作为工业涂料领域最具实力的民营企业之一，在战略意识、技术、市场、资本等各方面都处于领先地位，有望成为我国工业涂料行业“大洗牌”的最大受益者之一。

　　2. 2地利——公司技术、品牌市场、资本平台优势突出

　　技术方面，经过10多年的研发和积累，惠尔明不仅在工业涂料研发制造方面已经处于行业领先地位，而且在涂装和表面处理技术领域也有着丰富的储备。公司通过构建涂料+涂装+表面处理三位一体的技术研发平台，为实现向表面涂层综合服务商转型提供了坚实的技术支撑，也是公司与国内大多数同行相比最大的优势所在。

　　首先，惠尔明在工业涂料最为核心的配方技术、生产技术和工程服务技术三个方面都达到了行业一流水平。在配方技术上，公司形成了涉及一百多个品种，上万个配方数量的配方库，并通过技术分析和优化，形成了层次化、模块化的配方技术体系，使配方设计能更好地满足工业产品涂层的多样化需求;生产技术上，公司在实践中积累了一套完整的生产工艺技术来指导涂料生产，充分保证了产品品质，在打粉、研磨、配漆等关键生产工序都掌握了核心技术;工程服务技术上，公司建立的层次化、模块化的产品体系和色彩技术服务平台可为客户提供快速便捷而准确的配色服务。得益于强大的技术支撑，惠尔明在环保型工业涂料及高端产品领域遥遥领先，产品均达到ROHS、REACH、EN-71、PFOS等标准要求，并申请获得了多项发明专利。此外，公司还参与制定了多项相关国家标准，包括GB/T28699-2012《钢结构防护涂装通用技术条件》和行业标准JB/T11617-2013《塑料涂装通用技术条件》等。

　　图 6：惠尔明具备完善的涂料技术体系

　　资料来源：惠尔明

　　其次，惠尔明通过涂料产业链的技术资源整合与自主研发相结合，掌握了广泛的、具领先地位的涂装工艺技术与表面处理技术，特别是在手机等智能终端产品领域，掌握了3D镭雕、亮雾同体表面处理技术、纳米注塑表面处理技术，实现了手机表面质感与功能信号的完美结合。

　　值得一提的是，为保证公司的技术始终处于领先地位，惠尔明建立起了完整的研发管理体系和研发激励制度，保证了研发能力的可持续性。另外，公司在华南设立的高规格研发设计中心已经正式启用，这将使公司能够更加高质、高效地为客户提供表面涂层研发设计服务。我们认为，研发设计服务能力的显著提升将成为公司向表面涂层综合服务商成功转型的关键因素。

　　在品牌和市场方面，公司树立的“瑞斯顿”、“大商周”、 “氟星”三大工业涂料品牌具备较强的品牌影响力，特别是在3C电子、眼镜、酒瓶包材、卫浴等轻工业领域获得了众多知名品牌商的认可，市场占有率较高。如：3C电子领域的“苹果”、 “华为”、“OPPO”、“三星”，眼镜领域的 “PRADA”、“COACH”、“暴龙”、 “GUESS”、“宝马”，酒瓶包材领域的古井贡”、“洋河”、“汾酒”、“五粮液”， 厨卫领域的“摩恩”、“九牧”、“TOTO”， 新型建材涂料已应用于“南宁东站”、“重庆会展中心”、“宁波金融中心”、“新加坡F3”等重大工程项目。目前，公司已开始直接对接智能手机、运动器材、汽车等品牌商，力争通过品牌商指定的方式来扩大产品销量和增强客户粘性。另外，公司也在时刻关注下游市场和技术发展的潮流，并抓住VR等革命性智能设备崛起的发展机会，并成功将新型涂料应用在了乐视等知名品牌厂商的VR产品中。

　　在资本平台方面，惠尔明是新三板工业涂料第一股，也是目前新三板工业涂料板块最大市值的企业，旗下还拥有柏睿股权投资基金管理公司。惠尔明要实现快速转型离不开大量资本的支持，也需要借助对外并购实现快速扩张，而公司良好的资本平台优势无疑将为今后的融资和并购提供有利条件。

　　2. 3人和——公司拥有强大的战略执行力

　　惠尔明的核心管理团队均拥有丰富的企业实战经验和战略眼光，以及在工业涂料领域丰富的市场和行业经验，整个管理团队具备强大的战略执行能力。惠尔明自成立以来就非常注重员工执行力的培养，一方面着重树立员工的“忠诚”和“对公司决策坚决服从”的意识，另一方面也通过培训等各种制度安排，让员工充分了解和理解公司的发展战略、企业愿景等，使企业上下团结一心，朝着一个方向努力，共同实现企业目标，共享发展成果。可以说，惠尔明过去取得的成功与公司强大的战略执行力是分不开的。

　　我们认为，战略执行能力是一家企业的成败的关键，也是能够决定一家企业能否成功转型，在其他条件具备的情况下，惠尔明强大的战略执行力将成为公司未来成功转型的关键推动因素。

　　2.4 以3C领域为突破口，逐步向其他领域“复制”

　　对于公司向表面涂层综合服务商转型的战略实现路径，惠尔明将分三步走：第一步，首先聚焦3C领域，打造3C领域涂料、涂装一体化，解决涂料制造和涂装、表面处理相互脱节的问题，缩短客户供应链、提升服务的品质和客户的效率，形成可向其他领域复制的模式和经验;第二步，将3C领域形成的模式和经验向包括化妆品包材、家电厨卫、汽车内饰等在内的其他轻工业领域复制;第三步，在轻工业领域转型成功的基础上，将新的商业模式向汽车装备、工业防护等重工业领域延伸。

　　公司之所以以3C领域领域为突破口，主要原因包括两个方面：第一，3C领域的涂料、涂装市场足够大(约为50亿左右)，是工业涂料、涂装在轻工业领域最大的应用市场之一;第二，惠尔明工业涂料在3C领域拥有深厚的产品技术沉淀，并已广泛应用于“苹果”、 “华为”、“联想”、“三星”、“乐视”等知名品牌产品，积累了一大批长期、稳定的客户资源，新商业模式推广的阻力较小。

　　图 7：惠尔明向表面涂层综合服务商转型的战略实现路径

　　资料来源：淘金石资本

　　在实现手段方面，预计公司将采用自建生产线和外延并购相结合的方式来达到向表面涂层综合服务商战略转型的目的。自建生产线方面，公司将引进世界最前沿的涂装设备和工艺，并结合自身对公司对工业涂料、涂装、表面处理等技术等方面的优势，建立起国内最先进的涂料、涂装一体化样板项目;在外延并购方面，惠尔明将优先选择具备较强技术实力，且估值较低的涂装或涂料企业作为并购对象，使得公司在更多工业细分涂料领域形成优势，以加速公司新的商业模式向更广泛的工业细分领域铺开。

　　2.5新模式有助实现多方共赢，模仿难度大

　　惠尔明新的商业模式能够最大程度兼顾自身、客户和被并购企业等各方的利益，实现多方共赢，从而保证公司转型战略的顺利推进。一个新的商业模式成功的关键是它能否为参与各方带来切切实实的经济利益，实现多方共赢。分析惠尔明的新商业模式，不难判断其参与的关键主体包括惠尔明本身、客户(包括品牌企业和OEM厂商)和被并购的涂料涂装厂商。

　　对惠尔明来说，通过新的商业模式，公司可将业务从单一的涂料制造延伸到市场广阔的涂装领域，深入客户的价值链，为客户提供更直接的表面涂层服务，有助提高公司的控制权和定价权。另外，新的商业模式将使公司从价值链的低端制造逐步往价值链的两端研发设计和工程服务延伸，使收入模型发生改变，盈利能力得到提升。

　　对客户来说，新的商业模式可以有效缩短客户在涂料、涂装方面的供应链，在不增加成本的情况下让客户的采购更加简单，并且获得更优质的涂层产品和服务。之前，包括3C电子、汽车装备等在内的制造商一般都是通过设立涂装部门，从外部购买工业涂料来自行完成涂装工艺，但由于对工业涂料及涂装工艺的理解有限，往往达不到最佳的涂装效果，因此，对于一些复杂的涂装工艺，往往倾向于外包。相比而言，以惠尔明新的商业模式不仅可达到涂料与涂装的完美结合，为客户提供最佳的涂层效果，同时，在原材料上涨、物流及成本增加的形势下，还有助于控制成本，降低客户的采购成本。

　　对被并购的涂料涂装企业来说，由于当前宏观经济环境不佳，许多涂装企业虽然有技术，但仍面临经营困难、资金短缺等问题，发展举步维艰。与惠尔明联合则可通过资金、产品、技术、市场渠道等方面资源整合，增强竞争实力，获得更好的发展前景。

　　要成功实现从传统工业涂料制造商向表面涂层综合服务商转型，企业不仅需要具备强烈的转型意识和行业领先的竞争实力，还必须同时在涂料、涂装、表面处理三个领域拥有强大的技术实力以及强有力的资本平台。中国的工业涂料企业数量虽然有数千家之多，但同时具备这些能力的本土企业并不多见，因此可模仿性较低。

　　3致力于构建涂料行业的创新服务平台

　　根据惠尔明的发展阶段和战略目标，可将公司的商业模式归纳为商业模式1.0，商业模式2.0，和商业模式3.0。商业模式1.0是指企业依据自身的产品定位，通过研发、生产、销售涂料产品获取利润，属于基于传统产品制造思维的商业模式;商业模式2.0是指企业通过构建涂料+涂装+表面处理三位一体的技术研发平台为客户提供表面涂层一站式服务，可深入到客户的全价值链、全流程，提高控制力、定价权，实现收入盈利倍增，是基于客户服务思维的商业模式。

　　以“妆点多彩世界、创造健康生活”为使命的惠尔明，未来还将升级到商业模式3.0，致力于构建涂料行业创新服务平台。即以涂料为入口，以投资并购为放大器，链接涂料行业全价值链中小企业和研发、投资、金融、培训咨询等众多服务机构，形成双边跨界网络效应，从而构建涂料行业转型升级的创新服务平台。

　　图 8：惠尔明的商业模式演化

　　资料来源：淘金石资本

　　平台形成后，惠尔明将成为中国工业涂料领域最大的创新服务平台。凭借领先的技术创新、行业咨询以及投融资能力，帮助工业涂料中小企业实现快速成长，通过表面涂层服务、行业咨询服务、股权投资服务实现企业收益。

　　我们认为，惠尔明拟长期打造的涂料行业创新服务平台是将资本思维和产业思维相结合，充分体现了产融互动的发展理念，通过行业咨询、投融资的方式将涂料行业的优质企业聚集到平台，帮助这些企业实现转型升级，重构中国涂料行业“生态圈”。

　　图9：惠尔明拟打造的涂料行业创新服务平台

　　资料来源：惠尔明

　　4.结论

　　无论从短期还是中、长期来看，惠尔明都是新三板中极具投资价值的企业。短期来看，公司向表面涂层综合服务商转型的战略已步入正轨，成为公司未来业绩增长的主要推动因素，预计未来几年将持续推动公司业绩的高增长;中、长期来看，惠尔明还将打造涂料行业创新服务平台，公司有望发展成为中国工业涂料领域最大的综合服务商和产业创新平台。